并購作為上市公司做靚業(yè)績的一大法寶，在A股市場是屢試不爽，而不少投資者也喜歡追著并購題材股跑。
一般來說，在并購的業(yè)績承諾期內(nèi)，被并購公司的業(yè)績往往都會(huì)很給力得完成承諾目標(biāo)，畢竟這直接關(guān)系到并購方和被并購方的錢袋子。
但是，也有些公司卻屢屢上演承諾期還沒過完，業(yè)績不達(dá)標(biāo)的戲碼，令人對其并購資產(chǎn)的眼光深深感到擔(dān)憂。股價(jià)大跌之后，踏著并購號(hào)角高位入場，被套牢的散戶一臉懵懂：大餅還沒畫完，怎么就變臉了？
習(xí)慣性流產(chǎn)聽說過，習(xí)慣性業(yè)績不達(dá)標(biāo)你見過嗎？
今天，故事的主人公——星星科技（300256.SZ）就是一家非常值得研究的公司。
上市6年多來，公司進(jìn)行了2次重大并購，產(chǎn)生商譽(yù)超過15億元。但是，與高溢價(jià)購得資產(chǎn)相對應(yīng)的卻是承諾業(yè)績不達(dá)標(biāo)以及一過承諾期業(yè)績就腰斬的尷尬。
業(yè)績不達(dá)標(biāo)，意味著接下來面臨著嚴(yán)峻的商譽(yù)減值壓力。一旦發(fā)生大規(guī)模商譽(yù)減值，對于公司當(dāng)期利潤無異于“五雷轟頂”。
系好安全帶，面包財(cái)經(jīng)和老鐵們一起來讀讀財(cái)報(bào)。星星科技這15億元的商譽(yù)究竟是否會(huì)成為一地雞毛？是不是會(huì)成為打壓利潤的“滾滾天雷”？
上市后業(yè)績大變臉 并購帶來高增長
故事從2011年開始。
星星科技是一家浙江臺(tái)州的電子零部件制造商，主要從事各種視窗防護(hù)屏、觸控顯示模組及精密結(jié)構(gòu)件的研發(fā)和制造，應(yīng)用于手機(jī)、平板電腦等消費(fèi)電子產(chǎn)品。
2017年上半年，星星科技總營收為27.23億元，其中觸控顯示類產(chǎn)品收入為12.72億元，占比46.71%，結(jié)構(gòu)件類產(chǎn)品收入10.82億元，占比39.74%。
2011年8月份，星星科技在創(chuàng)業(yè)板上市。上市當(dāng)年的業(yè)績雖然說不上驚喜，但還是可以說得過去的：2011年?duì)I收5.63億元，同比增長85.3%；歸母凈利潤為5748萬元，同比只增長6.09%。
雖然，利潤增幅遠(yuǎn)低于營收增幅，不是什么好事情，但考慮到公司上市當(dāng)年會(huì)產(chǎn)生諸多額外開支，勉強(qiáng)也能接受。在大A股，上市當(dāng)年增收不增利的情況并不少見。
但是，“杯具”很快就來了。
營收很快也開始下降了。到了2012年和2013年，營收逐年下滑至4.84億元和4.29億元。原本就不多的利潤縮水得更慘：從2011年盈利5748萬元直接跳水至2012年的767萬元，2013年更是出現(xiàn)了財(cái)報(bào)上的首度虧損1.49個(gè)億。
上市至今，星星科技總共賺了約2.18億元，其中政府補(bǔ)助累計(jì)近0.8億元，占比達(dá)36%。
也許管理層覺得面子上掛不住，或者是早有預(yù)感，不管是什么原因，上市公司在2013年年報(bào)出爐之前就祭出了A股常用制勝法寶——并購。
開啟并購模式后的前幾年，星星科技的營收開始蹭蹭蹭地上漲，凈利潤也不再虧損了。
2013年末，星星科技以總價(jià)8.39億元并購深越光電。對于上年末凈資產(chǎn)只有7.62億元的星星科技，這是一筆堪稱巨大的交易。但效果也立竿見影。
2014年，公司營收從上年的4.29億元一下子增長到2014年的16.78億元，同比增長約3倍，并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，在2014年錄得2690萬元凈利潤。
2015年，星星科技以14億元并購深圳聯(lián)懋，營收又上了一個(gè)臺(tái)階：2015年?duì)I收為38.85億元，同比增長1.3倍，凈利潤為6508萬元，同比增長1.4倍。凈利潤終于回歸到上市首年的水平以上。
這就是并購的“魅力”。
2015年，A股大牛市，星星科技的股價(jià)也迭創(chuàng)新高。2015年6月總市值一度突破80億元，較上市首日收盤市值，增加了2.28倍。
如果時(shí)間可以停滯在那一刻，一切看起來都如此絢麗。
但接下來，更大的“杯具”發(fā)生了，巨資收購的公司開始上演業(yè)績不達(dá)標(biāo)的戲碼。因?yàn)椴①彾纬傻纳套u(yù)開始發(fā)生減值，露出猙獰的面孔。
巨資并購的公司業(yè)績“撲街” 商譽(yù)減值初露崢嶸
首先出問題的是深越光電。
2013年末，星星科技收購深越光電時(shí)，產(chǎn)生商譽(yù)6.13億元。
根據(jù)業(yè)績承諾，2013年、2014年和2015年深越光電承諾實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤分別為7250萬元、9250萬元和1.1億元。
財(cái)報(bào)顯示，深越光電2013年、2014年和2015年分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤7335萬元、9325萬元和1.07億元。2015年的業(yè)績承諾完成率為97.34%，業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)。關(guān)于不能達(dá)標(biāo)的原因，星星科技解釋如下：
“由于智能手機(jī)增速放緩，市場競爭加劇，價(jià)格競爭激烈；同時(shí)隨著一些新生產(chǎn)工藝、新技術(shù)的成熟及應(yīng)用，傳統(tǒng)觸控模組產(chǎn)品的市場份額下滑，并在中高檔手機(jī)上的應(yīng)用占比減少，產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)，觸控模組產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)毛利率降低。”
當(dāng)然，類似解釋大家也已司空見慣——怪市場、怪行業(yè)、怪同行，總有一個(gè)說得通。
悲催的故事還沒有結(jié)束。
在結(jié)束業(yè)績承諾后，深越光電的凈利潤便神奇得停止了增長的步伐，呈斷崖式下跌之慘狀：2016年，深越光電營收為26.44億元，同比增長8.12%，但凈利潤僅為5965.38萬元，同比下降了46.76%，這比并購當(dāng)年的凈利潤還少了1500多萬元。
對比一下業(yè)績承諾和實(shí)際利潤走勢圖，小散們是否感到了陣陣寒意？
（注：因星星科技未披露深越光電2016年扣非后凈利潤，故上表中2016年的凈利潤為扣非前凈利潤。）
業(yè)績?nèi)绱藨K淡，接下來就要輪到“商譽(yù)減值”這個(gè)利潤大殺器出場了。
據(jù)公告顯示，2016年底對深越光電的評估值為9.36億元，較2015年的10.89億元減少了1.53億元，約減少了14%。這體現(xiàn)在財(cái)報(bào)中，則是進(jìn)行了首次商譽(yù)減值，星星科技對深越光電計(jì)提了約3890萬元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。
這依然不是故事的終點(diǎn)，甚至只是一個(gè)新的開始。即便減值之后，星星科技賬面上因收購深越光電而記錄的商譽(yù)金額，在2016年底仍然高達(dá)5.74億元。
根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，上市公司每年年底要對商譽(yù)進(jìn)行減值測試——減值金額直接影響當(dāng)期利潤！
如果2017年，深越光電的利潤能夠大幅上升，或許可以避免商譽(yù)減值對業(yè)績造成打擊，但情況似乎并不樂觀。根據(jù)財(cái)報(bào)，2017年上半年，深越光電凈利潤2670萬元，比2016年同期減少1220萬元，同比下降31.37%。
如果在2017年下半年，深越光電的利潤不能上演“驚天大反轉(zhuǎn)”，2017年年報(bào)出爐之際需要減值多少？
如果未來幾年，深越光電業(yè)績持續(xù)低迷，甚至陷入虧損，減值是否會(huì)持續(xù)發(fā)生？
各位看官：理論上，如果被收購公司經(jīng)營嚴(yán)重惡化，上市公司判斷未來無法收回任何現(xiàn)金，商譽(yù)減值可以一直減到零！雖然商譽(yù)減值到零的情況在上市公司中并不多見，但累計(jì)減值超過50%的案例不算少。
具體到深越光電，當(dāng)前星星科技賬面上所記錄的5.7億元商譽(yù)，按照50%計(jì)算，金額也將達(dá)到2.85億元。而從2011年到2016年，星星科技累計(jì)歸母凈利潤（盈虧相抵后）只有1.54億元。
期盼這種情況不會(huì)發(fā)生，替所有小散們拈香禱告：深越光電啊，你可得好好干。巨額減值的殺傷力太大，誰也傷不起。
并購公司業(yè)績再“撲街” 15億商譽(yù)前途未卜
巴菲特說，如果你在廚房里發(fā)現(xiàn)了一只蟑螂，那么很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)它的親戚。
深越光電的故事還沒謝幕，星星科技收購的另一家公司又出了點(diǎn)狀況。
2015年，星星科技耗資14億元收購深圳聯(lián)懋，涉足手機(jī)結(jié)構(gòu)件制造，產(chǎn)生商譽(yù)9.2億元。
并購時(shí)的業(yè)績承諾是在2014年、2015年、2016年和2017年分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤8000萬元、15000萬元、18000萬元和216000萬元。
不幸的是，并購?fù)瓿僧?dāng)年深圳聯(lián)懋的業(yè)績承諾就沒有完成：2015年扣非凈利潤為1.19億元，業(yè)績承諾完成度僅為79.3%。2016年扣非凈利潤為2.01億元，完成了業(yè)績承諾。2017年前三季度，扣非凈利潤為1.45億元，完成了今年承諾業(yè)績的67.15%。
深圳聯(lián)懋的業(yè)績承諾期在今年將結(jié)束，能否順利完成業(yè)績承諾？承諾期過后，盈利水平是否能夠維持？這有待時(shí)間的檢驗(yàn)。
但有了深越光電的“前車之鑒”，投資者有所擔(dān)心，亦在情理之中。但愿未來不是歷史的簡單重復(fù)。
傳說中，A股的并購劇本是這樣的：業(yè)績承諾期內(nèi)的賬面數(shù)據(jù)都會(huì)走出漂亮的上揚(yáng)曲線，即便是被收購方套現(xiàn)離場，也會(huì)兢兢業(yè)業(yè)做好善后工作——好聚好散，再見亦是朋友。
兩次并購都出現(xiàn)業(yè)績不達(dá)標(biāo)的記錄，其中一次還出現(xiàn)業(yè)績承諾期剛過就發(fā)生商譽(yù)減值的狀況。突然想起那熟悉的旋律——鄭智化的《星星點(diǎn)燈》。
歌詞里唱到：
現(xiàn)在的一片天 是骯臟的一片天
星星在文明的天空里再也看不見
天其實(shí)并不高 海其實(shí)也不遠(yuǎn)
人心其實(shí)比天高 比海更遙遠(yuǎn)
學(xué)會(huì)騙人的謊言 追逐名利的我
在現(xiàn)實(shí)中迷失才發(fā)現(xiàn)自己的脆弱
看著你含淚的離去 想著茫茫的前程
遠(yuǎn)方的星星請為我點(diǎn)盞希望的燈火
截止2017年9月底，星星科技留在賬面上的商譽(yù)還有15.1億元，占凈資產(chǎn)約44.18%，占總市值約24.5%。
望著報(bào)表上15億商譽(yù)，小散需要燈火來溫暖脆弱的心靈。
星星點(diǎn)燈 照亮誰的前程？
星星點(diǎn)燈，總會(huì)照亮一些人的前程。
比如，被收購公司的股東。
翻查上市公司公告，星星科技收購深越光電時(shí)的支付方式為發(fā)行股份及支付現(xiàn)金——向深越光電原股東發(fā)行5320萬股股份購買其持有深越光電的85.12%股權(quán)，剩余14.88%股權(quán)則以增發(fā)募集到的資金支付約1.249億元。
收購深圳聯(lián)懋時(shí)的支付方式也大致相同——向深圳聯(lián)懋原股東發(fā)行7248萬股股份購買其持有深圳聯(lián)懋的85%股權(quán)，剩余15%股權(quán)則以增發(fā)募集到的資金支付約2.1億元。
業(yè)績不達(dá)標(biāo)，當(dāng)然要進(jìn)行補(bǔ)償，但與收購金額相比，補(bǔ)償金額實(shí)在有點(diǎn)“微不足道”。
據(jù)公告顯示深越光電的業(yè)績承諾人毛肖林、洪晨耀及深圳群策群力就2015年未達(dá)標(biāo)業(yè)績向星星科技補(bǔ)償約892.74萬元，以66.47萬股股份進(jìn)行補(bǔ)償。而當(dāng)初星星科技收購深越光電的總價(jià)是8.39億元。業(yè)績補(bǔ)償總額只相當(dāng)于收購總額的1.06%。
更關(guān)鍵的是，業(yè)績承諾期已經(jīng)結(jié)束。深越光電利潤在承諾期后大幅下滑，2016年已經(jīng)出現(xiàn)商譽(yù)減值，2017年上半年利潤繼續(xù)下滑，如果不能逆轉(zhuǎn)局面，年底商譽(yù)減值測試時(shí)，極有可能再次發(fā)生減值。
商譽(yù)減值造成的損失由誰來承擔(dān)？向誰追討？進(jìn)一步追問，當(dāng)初的收購價(jià)格是否過高？
而在收購過程中獲得股票對價(jià)的一些高管們已經(jīng)開始減持。比如，據(jù)近期公告不再擔(dān)任星星科技總經(jīng)理一職并將轉(zhuǎn)任副董事長的毛肖林，是深越光電的創(chuàng)始人之一，其在今年已減持約840萬股，占總股本的1.3%，減持套現(xiàn)參考市值約9000萬元。減持后，其手上的股份仍占總股本的8.9%。
據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，上市至今，星星科技的重要股東們前前后后已減持的參考市值約5.54億元。
由于之前多次增發(fā)，2018年7月30日還有1.25億股的限售股將解禁上市，占解禁前流通股的33%，這其中就包括深圳聯(lián)懋的原股東們手持占比總股本超過15%的股份。
默默心疼韭菜們N秒。
深圳聯(lián)懋的業(yè)績承諾方NEW POPULAR、德懋投資和TYCOON POWER曾就2015年未達(dá)標(biāo)業(yè)績向星星科技補(bǔ)償約6927.76萬元，以421.91萬股股份進(jìn)行補(bǔ)償。雖然金額遠(yuǎn)高于深越光電的補(bǔ)償額，但是這筆補(bǔ)償金額也只占當(dāng)初并購交易價(jià)格的4.9%。
業(yè)績承諾期也快要結(jié)束了，但愿深圳聯(lián)懋不會(huì)重演業(yè)績承諾期剛過利潤就大幅下滑的“杯具”。
而距離2015年定增并購深圳聯(lián)懋才不過1年時(shí)間，在2016年8月，星星科技又提出了巨額定增方案——擬發(fā)行不超過3億股股票，募集資金總額不超過23.4億元用于項(xiàng)目建設(shè)。
不過，歷時(shí)1年后，星星科技在今年的9月份終止了此次定增。其給出的理由如下：
“鑒于本次非公開發(fā)行股票方案自發(fā)布以來，再融資政策法規(guī)、資本市場環(huán)境、融資時(shí)機(jī)等發(fā)生了諸多變化，為維護(hù)公司以及全體股東的利益，公司與中介機(jī)構(gòu)深入溝通和交流，經(jīng)董事會(huì)認(rèn)真研究與論證，決定終止本次非公開發(fā)行股票事項(xiàng)，并向中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)申請撤回公司本次非公開發(fā)行的申請文件。”
且不論這次定增終止的真正原因是什么，但是作為一家上市不過6年的公司，在已經(jīng)定增募資了近26億的情況下，還希望馬不停蹄地繼續(xù)定增募資23億元，是不是有點(diǎn)用力過猛？
不知，這顆定增的星星如果真的升起，又在照亮誰呢？
看著這張K線圖，韭菜們的心是否會(huì)絞痛？
本文作者：面包財(cái)經(jīng)
01月07日 18:14
